三支柱養(yǎng)老:增量資金呼之欲出,銀行資管如何接招

養(yǎng)老三支柱建設(shè)有望從直接增加資金供給、活化二支柱存量專戶資金等多角度為各類公募資管產(chǎn)品帶來配置較為自由的增量資金，規(guī)模有望達(dá)到18-26萬億元；而當(dāng)前銀行系資管機構(gòu)對養(yǎng)老資金投資管理參與度較低。國際經(jīng)驗已經(jīng)證明，把握養(yǎng)老資管的時代機遇是成為頂尖資管機構(gòu)的重要一環(huán)，理財機構(gòu)在戰(zhàn)略定位、投研布局等方面的蓄力準(zhǔn)備已迫在眉睫。

理由

養(yǎng)老供需缺口已現(xiàn)，第三支柱呼之欲出。人口老齡化加速背景下養(yǎng)老需求高企，但從供給側(cè)看，當(dāng)前我國養(yǎng)老第一支柱余額已現(xiàn)負(fù)增長、第二支柱發(fā)展緩慢；且養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)上嚴(yán)重依賴第一支柱，缺乏可持續(xù)性，亟需三支柱建設(shè)進(jìn)行有益補充。近年來政策持續(xù)加碼第三支柱建設(shè)，從官方公開信息看制度建設(shè)痛點或已得到解決，其他關(guān)鍵建設(shè)條件亦有顯著邊際改善。我們認(rèn)為三支柱核心個人賬戶制呼之欲出，增量資金已在路上。

三支柱建設(shè)多渠道為公募資管產(chǎn)品帶來增量資金。1）增加資金供給：預(yù)計三支柱建設(shè)初期資金主要投向養(yǎng)老主題金融產(chǎn)品，我們估算短期內(nèi)三支柱建設(shè)賬戶規(guī)模約為1.24萬億元；長期看，我們估算25年內(nèi)可帶來18~26萬億元增量資金；2）存量資金轉(zhuǎn)存：受管理能力、牌照等因素限制，銀行系資管機構(gòu)對養(yǎng)老金投資管理參與度低。若第二、三支柱資金轉(zhuǎn)存打通，則有望活化二支柱資金，為公募資管產(chǎn)品帶來增量自由資金。

三支柱資金配置特征展望：1）投資性質(zhì)端：權(quán)益、混合類資管產(chǎn)品預(yù)將成為三支柱主要配置方向。2）養(yǎng)老主題金融產(chǎn)品中，參考美國經(jīng)驗，目標(biāo)日期型共同基金（對標(biāo)國內(nèi)養(yǎng)老基金、養(yǎng)老理財）份額較大，截至2020年占比達(dá)76%；商業(yè)養(yǎng)老保險資金占比較低；養(yǎng)老主題產(chǎn)品主要由養(yǎng)老賬戶資金持有，2020年85.5%的目標(biāo)日期型基金由養(yǎng)老賬戶持有。3）若資金投向自由，美國經(jīng)驗表明，養(yǎng)老賬戶資金仍偏好采取直投、投資常規(guī)共同基金等非養(yǎng)老主題投資形式。IRA賬戶、DC計劃賬戶資金均呈現(xiàn)此特征。

銀行機構(gòu)如何接招？1）銀行系機構(gòu)中，商業(yè)銀行或仍獨挑托管業(yè)務(wù)；國民養(yǎng)老理財公司有望成為主要托管人、賬戶管理人；三支柱資金或無固定資產(chǎn)管理人，資金將在資管產(chǎn)品間用腳投票。2）養(yǎng)老資管市場競爭激烈，當(dāng)前公募基金、保險資管等同業(yè)投研能力較強，部分頭部機構(gòu)更擁有豐富養(yǎng)老資管經(jīng)驗。理財子需加速補齊權(quán)益投資短板，增強產(chǎn)品競爭力。

風(fēng)險

三支柱建設(shè)政策力度不達(dá)預(yù)期。

正文

養(yǎng)老供需缺口顯現(xiàn)，第三支柱呼之欲出

三支柱建設(shè)迫切性何在？養(yǎng)老供需缺口已現(xiàn)

人口老齡化背景下，我國養(yǎng)老需求日益旺盛。1）人口老齡化深化發(fā)展。從2010年至2020年，我國60歲及以上人口占比提升5.4個百分點至18.7%；65歲及以上人口占比提升4.6個百分點至13.5%。2）老年人口撫養(yǎng)比承壓。我國老年人口撫養(yǎng)比從1987年的8.29%持續(xù)提升至2020年的19.74%，2007年以來增速顯著加快。與此同時，2017年以來我國年凈增人口與出生率遭遇雙降，未來老年人口撫養(yǎng)比預(yù)將進(jìn)一步承壓。3）社會福利開支占比偏低或推高養(yǎng)老資金需求。高社會福利開支可一定程度上緩解養(yǎng)老資金需求，但從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，我國社會福利開支占GDP比例自2007年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來持續(xù)徘徊于3%附近，低于代表性發(fā)達(dá)國家，老年人口養(yǎng)老需求需更多依靠個人資金支持。

圖表1：我國人口老齡化進(jìn)程不斷深化

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表2：我國公民預(yù)期壽命接近后人口紅利國家

資料來源：國家統(tǒng)計局，衛(wèi)健委，世界銀行，中金公司研究部

圖表3：2016年以來出生率與凈增人口雙降

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

養(yǎng)老體系面臨供給不足困境。除人口老齡化趨勢導(dǎo)致養(yǎng)老需求旺盛外，較高的替代率[1]同樣推高了我國養(yǎng)老金體系支付壓力。根據(jù)OECD統(tǒng)計，我國養(yǎng)老體系總體替代率男性為71.6%、女性為55.7%，均高于世界平均水平。目前第一支柱中職工養(yǎng)老保險累計結(jié)余拐點已率先出現(xiàn)，2020年職工養(yǎng)老保險決算首次收不抵支，結(jié)余額度年內(nèi)減少6307萬元至4.83萬億元。當(dāng)前多家官方機構(gòu)已預(yù)警我國養(yǎng)老體系隱含缺口。例如，2019年中國社科院鄭秉文教授團(tuán)隊預(yù)計，全國城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余將于2027年達(dá)到峰值，并在2035年耗盡。[2]該團(tuán)隊還預(yù)測2028~2050年企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險累計缺口約達(dá)100萬億元；按4%的折現(xiàn)率折現(xiàn)，到2028年需約40萬億元資金支持。[3]保險業(yè)協(xié)會2020年11月發(fā)布報告指出，未來5~10年內(nèi)中國將產(chǎn)生8~10萬億元的養(yǎng)老金缺口，且缺口將隨時間推移進(jìn)一步擴大。[4]

我國養(yǎng)老體系有待優(yōu)化。1）結(jié)構(gòu)上，第一支柱占比偏高。截至2020年末，第一支柱基本養(yǎng)老保險合計累計結(jié)余總計約5.81萬億元，在養(yǎng)老體系總規(guī)模中占比超過60%。養(yǎng)老體系過度依賴一支柱，一方面將加重財政負(fù)擔(dān)，如前所述或缺乏可持續(xù)性；另一方面也意味著養(yǎng)老體系尚處保障基本生活層面，參保人生活質(zhì)量仍待提升。2）第二支柱發(fā)展緩慢。第二支柱以企業(yè)為主體，截至2020年末，第二支柱養(yǎng)老資金累計結(jié)余合計3.54萬億元，是一支柱養(yǎng)老體系的主要補充。第二支柱主要由企業(yè)年金和職業(yè)年金構(gòu)成。企業(yè)年金方面，企業(yè)協(xié)助繳費模式限制了企業(yè)年金設(shè)立積極性，全口徑職工覆蓋率自2012年以來僅提升1.2%至3.6%；職工基本養(yǎng)老保險保內(nèi)員工覆蓋率則持續(xù)徘徊于6%左右。職業(yè)年金由于政策要求基本已實現(xiàn)全覆蓋，未來發(fā)展空間有限。3）第三支柱規(guī)模與覆蓋范圍有限。當(dāng)前我國個人養(yǎng)老賬戶制尚未出臺，三支柱市場主要由各類商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品構(gòu)成。其中試點養(yǎng)老理財產(chǎn)品募集規(guī)模205.7億元（截至2022.02）；養(yǎng)老基金總規(guī)模1137億元（截至2022.01）；試點商業(yè)養(yǎng)老保險累計保費4億元（截至2022.01），目前規(guī)模較為有限[5]。

養(yǎng)老三支柱建設(shè)有望成為養(yǎng)老體系有益補充。1）三支柱契合我國大規(guī)模靈活就業(yè)人員需求。據(jù)新華網(wǎng)報道，國家統(tǒng)計局表示截至2021年底，我國靈活就業(yè)人數(shù)已突破2億人[6]。第二支柱參保前提為供職企業(yè)設(shè)立企業(yè)年金，靈活就業(yè)人員不便參保；三支柱參保更加靈活，參與時點的5萬參保人中有1萬人為靈活就業(yè)人群。2）三支柱占比提升有助于提升養(yǎng)老體系可持續(xù)性。截至2020年底，美國三大支柱合計存續(xù)余額34.8萬億美元，是我國的20余倍。其能建成全球最大的養(yǎng)老金體系核心原因在于其養(yǎng)老體系為投資養(yǎng)老而非儲蓄養(yǎng)老，其二三支柱養(yǎng)老賬戶資金配置自由，可無限制進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品市場，分享發(fā)展紅利。以投資收益為主的養(yǎng)老資金來源決定了其養(yǎng)老體系具有較強的可持續(xù)性。當(dāng)前美國養(yǎng)老金第二、三支柱占比分別高達(dá)57.8%與35.1%，第一支柱占比則僅約7.1%。且美國IRA（Individual retirement account）資產(chǎn)規(guī)模已超過第二支柱中的DC計劃，成為美國民眾退休養(yǎng)老金核心來源。

圖表4：當(dāng)前第三支柱個人養(yǎng)老金建設(shè)進(jìn)展顯著落后于第一、二支柱

注：圖中第一支柱、第二支柱數(shù)據(jù)截至2020年底；第三支柱數(shù)據(jù)截至2022年1月。資料來源：人社部，國家統(tǒng)計局，中國養(yǎng)老金融50人論壇，中金公司（601995）研究部

圖表5：我國養(yǎng)老金替代率高于全球平均水平，帶來高保障水平的同時也加大了養(yǎng)老資金體系壓力：我國人口老齡化進(jìn)程不斷深化

資料來源：OECD Database，中金公司研究部

圖表6：第一支柱中職工養(yǎng)老保險累計結(jié)余拐點已現(xiàn)

資料來源：人社部，中金公司研究部

圖表7：企業(yè)年金建設(shè)意愿低，覆蓋率增長緩慢

資料來源：人社部，中金公司研究部

圖表8：美國養(yǎng)老金三支柱體系簡介

注：數(shù)據(jù)截止至2020年底。資料來源：美國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計局，中金公司研究部

三支柱展望：賬戶制度設(shè)計或為成敗關(guān)鍵，制度建設(shè)條件已有顯著改善

綜合此前試點結(jié)果與我國稅收水平，我們認(rèn)為個人養(yǎng)老賬戶制度設(shè)計是三支柱建設(shè)成敗關(guān)鍵。2018年4月，國務(wù)院六部委聯(lián)合頒布《關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》，三支柱養(yǎng)老個人賬戶試點正式啟動。然而本次試點從結(jié)果看整體遇冷，截至2020年4月底，稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點累計僅實現(xiàn)保費收入3億元，參保人數(shù)僅4.76萬人。[7]我們推測原因如下：1）試點產(chǎn)品投向有限影響配置熱情。本次個人稅延型養(yǎng)老賬戶試點資金僅限于配置商業(yè)養(yǎng)老保險，投向過于局限，對比美國第三支柱制度設(shè)計，IRA資金投向完全由個人決定，法規(guī)對賬戶內(nèi)資金配置的金融產(chǎn)品類別、比例均無限制，僅通過稅收政策激勵賬戶持有人儲蓄期存續(xù)、退休后提取，確保資金用于養(yǎng)老用途。2）個人稅負(fù)并非我國居民痛點。在IMF與OECD口徑下，對資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響的稅種主要包括個人所得、利潤和資本利得稅以及工資稅[8]兩類。我們以上述稅種總稅收與樣本各國公民個人可支配收入總和之比衡量對資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響的居民稅負(fù)水平，發(fā)現(xiàn)我國該指標(biāo)長期顯著低于樣本內(nèi)代表性發(fā)達(dá)國家。長期以來我國該指標(biāo)徘徊于3%左右，而2019年美國/德國/日本該指標(biāo)為13.5%/15.2%/25.1%。綜合上述數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為免稅額度或并非三支柱關(guān)鍵影響因素，而包括賬戶資金操作主體、資金投向配置范圍在內(nèi)的個人養(yǎng)老賬戶制度設(shè)計或為三支柱建設(shè)成敗關(guān)鍵。

政策持續(xù)加碼，制度建設(shè)痛點或已解決。2018年4月啟動的養(yǎng)老保險三支柱試點遇冷后，2019年6月，人社部官方表示三支柱擬考慮采取賬戶制，且包括銀行理財、公募基金、商業(yè)養(yǎng)老保險等在內(nèi)的多種符合規(guī)定的金融產(chǎn)品都可以加入養(yǎng)老三支柱資產(chǎn)配置范圍內(nèi)。且后續(xù)多次重復(fù)這一表態(tài)。我們推斷，前述產(chǎn)品投向的制度痛點或已得到解決。

配套商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品持續(xù)完善。2018年4月養(yǎng)老保險三支柱試點文件第二部分要求銀保監(jiān)會、證監(jiān)會做好相關(guān)準(zhǔn)備工作，完善養(yǎng)老賬戶管理制度，制定銀行、公募基金類產(chǎn)品指引等相關(guān)規(guī)定，指導(dǎo)相關(guān)金融機構(gòu)產(chǎn)品開發(fā)，此后商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品試點紛紛開啟。2022年2月，養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點[9]與商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品試點[10]均迎來擴圍。其中養(yǎng)老理財產(chǎn)品規(guī)模較首輪擴大4.4倍至2700億元；商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品擴圍后專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點區(qū)域擴大到全國范圍，且全部養(yǎng)老保險公司均納入?yún)⒓釉圏c。養(yǎng)老基金產(chǎn)品當(dāng)前存續(xù)規(guī)模1137億元，設(shè)計理念較為先進(jìn)，且收益率表現(xiàn)優(yōu)秀（養(yǎng)老理財與養(yǎng)老基金發(fā)展?fàn)顩r，詳見我們此前報告：《養(yǎng)老理財產(chǎn)品跟蹤：試點產(chǎn)品特色突出，行業(yè)發(fā)展規(guī)范起步》）

三支柱賬戶自愿開立，推行阻力預(yù)計較小。如前所述，企業(yè)年金整體推進(jìn)緩慢，其核心原因在于企業(yè)年金需要企業(yè)助繳部分費用（企業(yè)助繳額度上限為職工工資的8%，企業(yè)、職工合計繳納額度上限為12%）[11]，限制了企業(yè)年金設(shè)立積極性，進(jìn)而限制了個人二支柱賬戶開立數(shù)量增長。三支柱賬戶為個人自愿開立，政策推行阻力預(yù)計較小。

居民收入持續(xù)提升有助于提升潛在賬戶持有率。美國賬戶持有比例與家庭收入正相關(guān)。據(jù)ICI統(tǒng)計，家庭年收入在2.5萬美元及以下的美國家庭IRA持有率僅9%；而年收入20萬及以上家庭IRA持有率則高達(dá)65%，且持有率隨家庭年收入提升穩(wěn)定正增。如圖表13所示，自2012年至2020年，我國城鎮(zhèn)職工平均年薪[12]已自4.0萬元升至7.4萬元，同期全國居民平均個人可支配收入從1.7萬元提升至3.2萬元，均有顯著提升。我們認(rèn)為，當(dāng)前三支柱養(yǎng)老賬戶建設(shè)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)已有顯著改善。

人口老齡化深化演進(jìn)喚醒居民養(yǎng)老意識，提升賬戶持有意愿。美國經(jīng)驗表明，IRA持有意愿在退休前與住戶年齡顯著正相關(guān)。ICI調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在退休年齡（65歲）之前，美國家庭IRA持有率隨家主年齡提升而提升。我國人口老齡化的深入演進(jìn)有望進(jìn)一步喚醒居民養(yǎng)老儲蓄意識，提升三支柱賬戶持有意愿。

圖表9：對資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響的稅種主要是個人所得、利潤和資本利得稅與工資稅

資料來源：IMF，OECD，中金公司研究部

圖表10：中國個人所得、利潤和資本利得稅及工資稅占個人總可支配收入比重顯著低于代表性發(fā)達(dá)國家

注：個人總可支配收入計算方法為：中國、美國采用世界銀行統(tǒng)計的年中人口數(shù)*各國官方統(tǒng)計的人均可支配收入，德國、日本為官方直接披露數(shù)據(jù)；所得、利潤和資本利得稅采用IMF口徑，僅包括對個人征收部分；資料來源：IMF，國家統(tǒng)計局，世界銀行，美國經(jīng)濟(jì)分析局，德國財政部，日本內(nèi)閣府，中金公司研究部

圖表11：美國經(jīng)驗表明，IRA賬戶持有意愿在退休前與住戶年齡顯著正相關(guān)

注：數(shù)據(jù)截至2021年。資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表12：近年來政策持續(xù)加碼養(yǎng)老第三支柱建設(shè)

資料來源：國務(wù)院，人社部，中國人民銀行，銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，財政部，發(fā)改委，稅務(wù)總局，中金公司研究部

圖表13：城鎮(zhèn)職工年平均薪資與居民人均可支配收入持續(xù)提升

注：2020年為測算數(shù)據(jù)。資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表14：美國家庭持有IRA的比例與收入顯著正相關(guān)

注：數(shù)據(jù)截至2021年。資料來源：ICI，中金公司研究部

三支柱增量資金將至，銀行系資管如何接招？

三支柱建設(shè)多角度為資管機構(gòu)帶來增量自由資金

銀行系資管機構(gòu)對第一、第二支柱養(yǎng)老資金投資管理參與度低。目前第一、二支柱養(yǎng)老資金市場參與主體包括受托人、賬戶管理人（二支柱獨有）、托管人與資產(chǎn)管理人等角色。除商業(yè)保險公司外，資管機構(gòu)主要以資產(chǎn)管理人身份出現(xiàn)，但銀行系資管參與度低。1）準(zhǔn)入牌照少：銀行根據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會名單，銀行系資管中僅工銀瑞信（一、二支柱）、建信養(yǎng)老（第二支柱）可參加資金投資管理，無銀行理財機構(gòu)在名單內(nèi)。2）規(guī)模市占率低。以第二支柱企業(yè)年金管理為例，截至3Q21，銀行系資產(chǎn)管理機構(gòu)企業(yè)年金投資管理市占率僅為8.2%，顯著偏低，與受托、賬戶管理、托管等業(yè)務(wù)形成鮮明反差。

我們預(yù)計三支柱建設(shè)節(jié)奏循序漸進(jìn)，配置范圍將逐步擴大。銀保監(jiān)會表示養(yǎng)老三支柱建設(shè)要遵循小步慢跑，總體漸進(jìn)的工作思路。[13]三支柱最初試點文件《關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》第二部分要求銀保監(jiān)會、證監(jiān)會指導(dǎo)相關(guān)金融機構(gòu)配套發(fā)展養(yǎng)老金融產(chǎn)品。同時，試點結(jié)束后，根據(jù)試點情況，結(jié)合養(yǎng)老保險第三支柱制度建設(shè)的有關(guān)情況，有序擴大參與的金融機構(gòu)和產(chǎn)品范圍，將公募基金等產(chǎn)品納入個人商業(yè)養(yǎng)老賬戶投資范圍；中國社會保險學(xué)會副會長唐霽松指出，第三支柱養(yǎng)老金發(fā)展要堅持政府引導(dǎo)、市場運作、有序發(fā)展的基本原則，建議明確強化第三支柱賬戶的個人屬性[14]。據(jù)上述情況，我們判斷三支柱建設(shè)節(jié)奏循序漸進(jìn)，賬戶資金配置范圍將逐步擴大，初期或?qū)⒁龑?dǎo)三支柱養(yǎng)老賬戶資金主要配置于養(yǎng)老主題金融產(chǎn)品；待制度建設(shè)成熟后，資產(chǎn)配置范圍有望逐步推開。

增量規(guī)模推算：1）短期內(nèi)：若三支柱資金僅投向養(yǎng)老金融產(chǎn)品，短期市場規(guī)模約1.24萬億元。其中，假設(shè)推開后11家試點內(nèi)理財子公司募集規(guī)模達(dá)當(dāng)前最高單機構(gòu)募集額度上限的80%（500億元*80% = 400億元），其余理財子公司募集規(guī)模達(dá)第二批試點機構(gòu)募集規(guī)模上限（100億元），則養(yǎng)老理財市場規(guī)模約6200億元；當(dāng)前養(yǎng)老基金年化收益率（平均值）與試點養(yǎng)老理財產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)（多為5.8%~8.0%）基本持平，則假設(shè)二者資金體量相當(dāng)；當(dāng)前商業(yè)養(yǎng)老保險保費收入占商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品資金比重約0.003%，據(jù)此推算其規(guī)模約30億元，合計1.24萬億元。2）中長期：至建設(shè)成熟期可望帶來18~26萬億元增量資金。由于中美養(yǎng)老制度、資產(chǎn)偏好、養(yǎng)老體系結(jié)構(gòu)等均存在較大差異，直接對標(biāo)美國養(yǎng)老體系各支柱占比進(jìn)行靜態(tài)測算或缺乏參考意義。我們采用供款額度*參保人數(shù)*供款率方式推算養(yǎng)老三支柱帶來的潛在增量資金規(guī)模。參考美國經(jīng)驗，養(yǎng)老三支柱從發(fā)展期至穩(wěn)定期時間跨度約25年。我們測算至建設(shè)成熟期三支柱可望為養(yǎng)老體系帶來18萬億~26萬億元增量資金。

存量資金轉(zhuǎn)存：有望活化二支柱資金，為公募資管產(chǎn)品帶來自由資金。如前所述，人社部已多次表態(tài)未來考慮建立第二支柱、第三支柱轉(zhuǎn)存機制。從資金管理機制上，要參與第二支柱養(yǎng)老金管理，必須滿足獲得準(zhǔn)入牌照（當(dāng)前共23家）、且在受托人處競標(biāo)成功兩大條件。而參考海外經(jīng)驗與官方表態(tài)，第三支柱資金以個人為投資管理主體，且人社部此前表示有意將符合標(biāo)準(zhǔn)的銀行理財、公募基金、商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品納入投資范圍。我們推斷，轉(zhuǎn)存機制有望活化二支柱資金，為尚未獲得第二支柱資金管理資格的資產(chǎn)管理機構(gòu)旗下公募產(chǎn)品帶來自由資金。

圖表15：至建設(shè)成熟期三支柱可望帶來18~26萬億元增量資金

資料來源：人社部、WIND、證券投資基金業(yè)協(xié)會、中金公司研究部

圖表16：銀行系資管機構(gòu)擁有的養(yǎng)老金投資管理牌照少

資料來源：證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

圖表17：第二支柱養(yǎng)老資金管理四大角色中，銀行業(yè)務(wù)主要集中于受托、賬戶管理、托管，投資管理參與極少

注：數(shù)據(jù)截至2021年三季度。資料來源：人社部，中金公司研究部

三支柱養(yǎng)老增量資金特征展望

投資性質(zhì)端：權(quán)益、混合類資管產(chǎn)品預(yù)將成為三支柱主要配置方向。1）資管行業(yè)規(guī)模增長結(jié)構(gòu)或表明投資者風(fēng)偏整體抬升。銀行理財是低風(fēng)偏代表性資管產(chǎn)品，其在大資管行業(yè)中市場占有率自2018年以來持續(xù)走低；而代表較高風(fēng)偏的公募基金、私募基金市占率提升勢頭強勁。從用腳投票結(jié)果看，近年來投資者風(fēng)偏有所抬升。2）海外經(jīng)驗表明我國養(yǎng)老資金對權(quán)益類資產(chǎn)配比偏低。中國社科院發(fā)布的《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告2020》數(shù)據(jù)顯示，截至2019年我國第二和第三支柱養(yǎng)老基金總資產(chǎn)占股市市值的比例僅1.37%，與全球平均水平21.47%差距顯著；同時，美國DC計劃與IRA資金均有高比例配置于權(quán)益類資產(chǎn)（詳見圖表21、圖表23）。3）追求資金增值是三支柱資金配置的應(yīng)有之義。根據(jù)世界銀行定義，三支柱養(yǎng)老設(shè)立目的在于為老年生活提供更為豐厚的養(yǎng)老回報。因此，相較于前兩支柱偏向資產(chǎn)保值的配置偏好，三支柱資金或更加強調(diào)資金增值。

在我國三支柱賬戶建設(shè)早期，1）資金投向上或參照美國二支柱中DC計劃模式，引導(dǎo)資金主要配置養(yǎng)老主題金融產(chǎn)品。美國二支柱中的DC計劃兼顧投資機構(gòu)引導(dǎo)與個人投資選擇，資產(chǎn)僅可配置于美國共同基金，個人可在機構(gòu)全權(quán)配置、參考機構(gòu)意見與完全自主操作三種模式中進(jìn)行選擇。2）參考美國經(jīng)驗，此類資金特征包括：1）目標(biāo)日期型代表的養(yǎng)老主題共同基金（對標(biāo)我國養(yǎng)老理財、養(yǎng)老基金）規(guī)模較大，截至2020年底規(guī)模達(dá)1.59億美元，在養(yǎng)老金融產(chǎn)品市場中占比達(dá)76%；而商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品占比偏低，至2020年規(guī)模僅0.5萬億美元，占比約24%；2）養(yǎng)老賬戶資金是養(yǎng)老主題金融產(chǎn)品主要持有者。截至2020年底，合計85.5%的目標(biāo)日期型基金由DC計劃（67%）與IRA賬戶（18.5%）持有。

長遠(yuǎn)看，我們認(rèn)為三支柱資金自由配置可能更符合設(shè)計理念，或?qū)⒅饾u放開投資范圍，有望向無投向限制的IRA制度靠攏。根據(jù)世行定義，三支柱個人養(yǎng)老保險資金賬戶設(shè)立具有自愿性，設(shè)立目的亦非聚焦基本保障，而是為老年生活提供更加豐厚的資產(chǎn)回報。資管新規(guī)以來，我國資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源、破除剛兌，強調(diào)受人所托，代客理財；收益自享，風(fēng)險自擔(dān)。同時，海外三支柱養(yǎng)老制度普遍允許個人自由配置賬戶內(nèi)資金。我們認(rèn)為，以賬戶持有人作為資產(chǎn)配置決策主體可能較為合理。

在這種情境下，1）資管產(chǎn)品競爭力成為市場份額關(guān)鍵要素。不同于二支柱賬戶采用牌照準(zhǔn)入式管理，三支柱賬戶資金將有機會自由配置銀行理財、公募基金、商業(yè)養(yǎng)老保險等各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，資管產(chǎn)品競爭力成為逐鹿三支柱資金的首要關(guān)注點。2）參考美國經(jīng)驗，在投向自由前提下，直投、投資于普通共同基金等非養(yǎng)老主題投資形式占主導(dǎo)地位。截至2020年，DC計劃僅1.06萬億美元資金配置于目標(biāo)日期型基金，占比約18.8%。2020年底，IRA賬戶僅0.79萬億美元資金配置于商業(yè)養(yǎng)老主題金融產(chǎn)品，其中養(yǎng)老保險0.5萬億元，占比3.9%；目標(biāo)日期型基金0.29萬億元，占比2.5%；二者合計僅占IRA賬戶總資產(chǎn)的6.4%。

圖表18：2018年以來，公募、私募基金行業(yè)占有率提升勢頭強勁，銀行理財市占率走低，或表明資管市場風(fēng)偏整體抬升

資料來源：證券投資基金業(yè)協(xié)會，中國保險業(yè)協(xié)會，銀行理財?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎?/p>

圖表19：目標(biāo)日期型基金主要由DC計劃與IRA持有

資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表20：目標(biāo)日期基金在美養(yǎng)老金融產(chǎn)品市場中占比高

注：數(shù)據(jù)截至2020年，資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表21：DC計劃目標(biāo)基金持有量占總規(guī)模不到20%

資料來源：：ICI，中金公司研究部

圖表22：2020年，IRA資金僅6.4%配置養(yǎng)老金融產(chǎn)品

注：包括商業(yè)養(yǎng)老保險與目標(biāo)日期基金。資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表23：權(quán)益類主導(dǎo)IRA投資，目標(biāo)日期型基金占比有限（上圖）；DC計劃主要配置于股票、混合型基金（下圖）

注：數(shù)據(jù)截至2021年。資料來源：ICI，中金公司研究部

銀行理財機構(gòu)如何接招？

銀行系機構(gòu)將在三支柱養(yǎng)老中扮演什么角色？

商業(yè)銀行預(yù)計仍將扮演托管人角色。比照前兩支柱情況，我們推測商業(yè)銀行仍將獨力承擔(dān)第三支柱養(yǎng)老資金托管業(yè)務(wù)。

國民養(yǎng)老保險公司或主要扮演受托人、賬戶管理人角色。1）從經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍看，國民養(yǎng)老公司未來業(yè)務(wù)或偏向渠道及咨詢類業(yè)務(wù)。國民養(yǎng)老保險公司是當(dāng)前唯二擁有保險兼業(yè)代理牌照的養(yǎng)老公司、且可從事資金受托管理業(yè)務(wù)與養(yǎng)老保險相關(guān)全部業(yè)務(wù)的咨詢業(yè)務(wù)，卻唯獨未獲得保險資管業(yè)務(wù)牌照，或暗示其受托管理、賬戶管理職能較強；2）從股東背景看，自營商業(yè)養(yǎng)老保險或并非其主要業(yè)務(wù)。國民養(yǎng)老公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，銀行理財子[15]持股比例合高達(dá)71.29%；保險公司系則僅泰康保險持有1.79%股份。同時，當(dāng)前市場上已有另外8家商業(yè)養(yǎng)老保險公司。我們認(rèn)為，若僅出于提供商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品目的，或無需投入大量資本金新設(shè)國民養(yǎng)老保險公司。3）機構(gòu)具有獨特特征。橫向?qū)Ρ认?，國民養(yǎng)老保險公司在所有公司中注冊資本金最高，且政府資本持股比例高達(dá)22.42%，是除銀行理財子外持股比例最高的機構(gòu)類別；國民養(yǎng)老公司擬出任董事長為葉海生先生，現(xiàn)任國家外匯管理局資本項目管理司司長，曾任職于國家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會。綜合以上理由，結(jié)合其注冊名稱，我們認(rèn)為該機構(gòu)特征鮮明，可能成為三支柱個人養(yǎng)老賬戶的主要管理機構(gòu)。

三支柱養(yǎng)老資金或無固定資產(chǎn)管理人。不同于二支柱賬戶的專戶準(zhǔn)入管理，三支柱賬戶資金配置自由度較高，將在可投資范圍內(nèi)根據(jù)產(chǎn)品競爭力在各資管產(chǎn)品間用腳投票。

養(yǎng)老資管市場競爭激烈，理財子需加速補齊權(quán)益投資短板，增強產(chǎn)品競爭力：

補齊權(quán)益類投資短板是爭奪增量自由資金的要求。從同業(yè)競爭看，當(dāng)前理財子公司普遍擁有較強債券資產(chǎn)投資能力，權(quán)益類資產(chǎn)配置能力是理財子公司能力差異化建設(shè)的核心，也是理財產(chǎn)品競爭力的主要來源。從跨業(yè)競爭看，公募基金、保險資管等資產(chǎn)管理同業(yè)目前投研能力較強，部分頭部機構(gòu)更擁有豐富的基本養(yǎng)老金、社?；?、企業(yè)年金、職業(yè)年金管理經(jīng)驗。理財子公司亟需加速補齊權(quán)益類投資能力短板，為貨架多元化奠定基礎(chǔ)。

養(yǎng)老主題產(chǎn)品常見投資策略要求管理機構(gòu)擁有多資產(chǎn)配置能力。目標(biāo)日期/目標(biāo)風(fēng)險策略充分契合養(yǎng)老客群生命周期特征，既是試點養(yǎng)老理財產(chǎn)品的主流投資思路，也是當(dāng)前海外成熟養(yǎng)老資管產(chǎn)品普遍采用的設(shè)計形式。該投資思路核心在于投資策略根據(jù)客戶風(fēng)險承受能力逐漸調(diào)整，隨客戶年齡增長而降低投資風(fēng)險偏好，需要管理機構(gòu)進(jìn)行多資產(chǎn)配置。

部分理財子公司當(dāng)前布局進(jìn)度相對領(lǐng)先。當(dāng)前多家頭部理財子公司同時滿足擁有跨資產(chǎn)配置能力與曾發(fā)行養(yǎng)老理財產(chǎn)品兩大條件。多家頭部理財子已擁有跨資產(chǎn)配置能力：截至2022年3月6日，除貝萊德建信外，圖表26列示的其他理財子均有混合類理財產(chǎn)品存續(xù)；工銀理財、光大理財、招銀理財、興銀理財、華夏理財、信銀理財、貝萊德建信等七家理財子有權(quán)益類理財產(chǎn)品布局；多家機構(gòu)已試水養(yǎng)老理財：所有國有大行；招商銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、平安銀行、浦發(fā)銀行等多家股份行；多家城商行、農(nóng)商行均曾發(fā)行且現(xiàn)仍有養(yǎng)老理財產(chǎn)品存續(xù)（無論新老）。

圖表24：國民養(yǎng)老保險公司特征顯著

資料來源：中國保險業(yè)協(xié)會，公司公告，中金公司研究部

圖表25：已布局權(quán)益類/混合類產(chǎn)品的部分理財子公司發(fā)展情況