個人養(yǎng)老新規(guī)緩解保險負債端壓力

來源：證券市場周刊

個人養(yǎng)老金的推出有助于完善中國養(yǎng)老第三支柱，其對保險市場以及資本市場的影響還需觀察，短期內(nèi)難以沖擊現(xiàn)有商業(yè)保險。當前保險板塊估值處于歷史低位，負債端承壓是板塊當前估值遭受壓制的核心原因，個人養(yǎng)老新規(guī)的推出有助于緩解保險負債端的壓力。

4月21日，《國務院辦公廳關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》（下稱《意見》）出臺，主要內(nèi)容包括：1）個人自愿繳費參加，賬戶實行完全積累；2）繳費上限：每人每年1200元；3）繳納的養(yǎng)老金可用于購買銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老險、公募基金等成熟規(guī)范、側(cè)重長期保值的金融產(chǎn)品；4）享受稅收優(yōu)惠政策；5）領(lǐng)?。翰豢商崆邦I(lǐng)取，到達基本養(yǎng)老金領(lǐng)取年齡、喪勞、出國等情形，可按月、分批、一次性領(lǐng)取，領(lǐng)取方式一經(jīng)確定不可修改，參加人死亡后賬戶資產(chǎn)可繼承。

完善三支柱養(yǎng)老保障體系，應對人口老齡化。中國養(yǎng)老體系第一支柱為基本養(yǎng)老保險，2020年底覆蓋人數(shù) 10.0億人，基金累計結(jié)存5.81萬億元；第二支柱為企業(yè)年金及職業(yè)年金，2020年底二者合計覆蓋人數(shù)約5700萬人，基金累計結(jié)存3.54萬億元；第三支柱為個人養(yǎng)老金，由于中國暫無完善的個人養(yǎng)老賬戶體系，目前主要由稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險、養(yǎng)老理財、養(yǎng)老基金等商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品構(gòu)成，整體規(guī)模有限。當前中國養(yǎng)老形勢嚴峻，保險業(yè)協(xié)會2020年底發(fā)布的《中國養(yǎng)老金第三支柱研究報告》中預測：未來5-10 年間，中國預計會有8萬億-10萬億元的養(yǎng)老金缺口。本次《意見》推出個人養(yǎng)老金，意在引導居民為養(yǎng)老做好充分儲備，應對人口老齡化形勢日趨嚴重下的養(yǎng)老資金不足問題。

對現(xiàn)有商業(yè)保險不構(gòu)成沖擊，長期利好資管機構(gòu)發(fā)展：個人養(yǎng)老金本質(zhì)上是以稅收優(yōu)惠吸引居民強制儲蓄，但從現(xiàn)有條款來看可能不及增額終身壽險或預定利率較高的年金保險。2016 年稅優(yōu)健康險推出試點，2020年稅優(yōu)健康險保費收入21.75億元，而同年健康險保費收入8172.71億元，稅優(yōu)健康險占比較低。同樣地，個人養(yǎng)老金的具體影響及未來發(fā)展還需觀察后續(xù)具體政策的落地實施，短期內(nèi)難以沖擊現(xiàn)有商業(yè)保險，長期來看，個人養(yǎng)老金久期較長，伴隨其規(guī)模增長，將為實體經(jīng)濟和資本市場引入長期穩(wěn)定的資金，有利于平抑資本市場的短期波動，亦有利于資產(chǎn)管理機構(gòu)的管理規(guī)模的提升。中國個稅繳納人數(shù)約6500萬人，假設(shè)其中20％愿意參加個人養(yǎng)老金，則其規(guī)模將達1560億元，如有30％愿意參與則規(guī)模將達2340億元，資金規(guī)模較為可觀。

個人養(yǎng)老金的推出有助于完善中國養(yǎng)老第三支柱，其對保險市場以及資本市場的影響還需觀察，短期內(nèi)難以沖擊現(xiàn)有商業(yè)保險。當前保險板塊估值處于歷史低位，負債端承壓是板塊當前估值遭受壓制的核心原因，但目前各個上市險企紛紛積極推出各項措施，謀求保險業(yè)務長期可持續(xù)發(fā)展，改革定力較強，行業(yè)發(fā)展將在改革的不斷推進中迎來曙光。

明確個人賬戶制度模式

東興證券認為，《意見》的實施有助于完善養(yǎng)老金三支柱體系建設(shè)，險企盈利空間有望打開。

《意見》囊括總體要求、參加范圍、制度模式、繳費水平等十大核心內(nèi)容，建設(shè)適合中國國情、政府政策支持、個人自愿參加、市場化運營的個人養(yǎng)老金。意見下，參保范圍為中國境內(nèi)參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的勞動者；制度模式方面，個人養(yǎng)老金實行個人賬戶制度，繳費完全由參加人個人承擔，實行完全積累。參保人在符合規(guī)定的金融機構(gòu)或者其依法合規(guī)委托的銷售渠道購買金融產(chǎn)品，并承擔相應的風險；繳費水平要求參加人每年繳納個人養(yǎng)老金的上限為12000元；個人養(yǎng)老金投資方面，資金可用于購買符合規(guī)定的銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等運作安全、成熟穩(wěn)定、標的規(guī)范、側(cè)重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產(chǎn)品，參加人可自主選擇。

個人養(yǎng)老金旨在與基本養(yǎng)老保險、企業(yè)（職業(yè)）年金等相銜接，實現(xiàn)養(yǎng)老保險補充功能，協(xié)調(diào)發(fā)展其他個人商業(yè)養(yǎng)老金融業(yè)務，健全多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系，標志著中國第三支柱養(yǎng)老體系建設(shè)進入新的實施階段。中國養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)長期失衡，第一支柱（基本養(yǎng)老保險）占據(jù)較大份額，但隨著國內(nèi)人口老齡化進程加快，基本養(yǎng)老難以覆蓋居民的養(yǎng)老需求，養(yǎng)老金體系三支柱建設(shè)迫在眉睫。本次《意見》的提出促進養(yǎng)老保險制度可持續(xù)發(fā)展，標志著中國第三支柱養(yǎng)老保險體系建設(shè)進入實施階段，推動中國養(yǎng)老金體系均衡發(fā)展。

個人養(yǎng)老金與資本市場互利互促，保險行業(yè)喜迎增量業(yè)務。按照每年繳費上限1.2萬元計算，長期看個人養(yǎng)老金體系總規(guī)模將遠超萬億，而稅收優(yōu)惠、強制儲蓄和穩(wěn)健收益三大屬性將不斷提升該體系對居民的吸引力，年度繳存模式或?qū)⒃鰪妭€人投資者的長期投入理念，長期資金來源也有望促進資金管理機構(gòu)堅持價值投資、穩(wěn)健運作，長期資金入市有助于加快構(gòu)建養(yǎng)老金、資本市場與實體經(jīng)濟良性互動、協(xié)同發(fā)展的新發(fā)展格局，進而利好資本市場。當前政策下，各金融機構(gòu)均可參與，其中保險公司在養(yǎng)老產(chǎn)品供給、長期投資資金管理等方面均具備一定優(yōu)勢，因此個人養(yǎng)老金規(guī)模的持續(xù)擴大，將通過管理費收入（直接）和投資收益（間接）等層面改善險企盈利預期，有望形成養(yǎng)老金規(guī)模&；市場&；險企盈利的持續(xù)正反饋，長期利好保險行業(yè)，行業(yè)投資價值有望逐步回歸。

總體來看，《意見》從總體要求，參加范圍，制度模式，繳費水平，稅收政策，個人養(yǎng)老金投資，領(lǐng)取，信息平臺，運營監(jiān)管和組織領(lǐng)導對第三支柱建立了制度框架。雖然稅優(yōu)的額度較前期文件沒有突破，但本次意見明確了通過個人養(yǎng)老金信息管理服務平臺建立的個人養(yǎng)老金賬戶是參加個人養(yǎng)老金賬戶和享受稅收優(yōu)惠政策的基礎(chǔ)，意義重大。

《意見》是對多個前期試點文件的后續(xù)響應和統(tǒng)一：2018年3月，證監(jiān)會發(fā)布《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》，該產(chǎn)品前期主要采用FOF形式通過目標日期/目標風險等策略進行運作，《指引》主要規(guī)范管理機構(gòu)的資質(zhì)，基金經(jīng)理任職條件，養(yǎng)老目標基金選擇子基金的標準等。

2018年6月財政部、稅務總局、人力資源社會保障部、中國銀保監(jiān)督會及證監(jiān)會五個部門共同發(fā)布了《關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)正式啟動個人稅延養(yǎng)老保險試點，通知還明確試點結(jié)束后，將根據(jù)試點情況，結(jié)合養(yǎng)老保險第三支柱制度建設(shè)的有關(guān)情況，有序擴大參與的金融機構(gòu)和產(chǎn)品范圍，并建立管理服務信息平臺，實現(xiàn)養(yǎng)老保險第三支柱宏觀監(jiān)管。

2021年5月和8月，中國銀保監(jiān)會分別印發(fā)《關(guān)于開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》和《關(guān)于開展養(yǎng)老理財產(chǎn)品試點的通知》，分別允許6家試點保險公司（人保、國壽、太保、太平、泰康和新華）在浙江和重慶兩地，以及4家銀行理財子公司（工銀、建銀、招銀和光大）在武漢、成都、深圳、青島四地開展養(yǎng)老產(chǎn)品試點，2022年2月銀保監(jiān)進一步擴展了保險和銀行理財子的養(yǎng)老產(chǎn)品試點公司和地區(qū)范圍。

從前述多個文件可以看到，監(jiān)管部門自2018年起就開始試點第三支柱的各項產(chǎn)品，并為后續(xù)擴大參與的金融機構(gòu)，產(chǎn)品范圍，建立相關(guān)的信息平臺等大一統(tǒng)框架留了口子。此次《意見》的頒布規(guī)定了參加范圍、制度模式、繳納上限等多個核心要素，但稅優(yōu)模式還有待明確。

中泰證券認為，《意見》明確個人賬戶的制度模式，強調(diào)專屬養(yǎng)老保險有其獨特優(yōu)勢。本次《意見》最核心的要素是明確了通過個人養(yǎng)老金信息管理服務平臺建立的個人養(yǎng)老金賬戶是參加個人養(yǎng)老金賬戶和享受稅收優(yōu)惠政策的基礎(chǔ)，該賬戶將承擔繳費，歸集，支付和繳稅等多個功能，參與者可以通過個人賬戶打通購買保險公司，銀行理財子和公募基金的對應產(chǎn)品，并進行產(chǎn)品之間的轉(zhuǎn)換。

《意見》將當前每人繳納個人養(yǎng)老金的上限設(shè)置為12000元，這與2018年《關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》中當年應稅收入的6％和12000元孰低的稅優(yōu)額度相比，沒有進一步的突破。此外，本次《意見》沒有明確個人養(yǎng)老金的具體稅優(yōu)制度，即采用的是繳費階段的提高免稅基數(shù)還是領(lǐng)取階段的稅收遞延政策還需要后續(xù)文件規(guī)定。

專屬養(yǎng)老保險試點以來投資收益理想，但銷售規(guī)模較弱。由于個人養(yǎng)老金賬戶可以購買的金融產(chǎn)品涵蓋了保險，銀行理財子和公募基金等多個機構(gòu)的專屬產(chǎn)品，因此，在第三支柱上保險公司將和其他金融同業(yè)競爭和互補；專屬養(yǎng)老保險產(chǎn)品和其他同業(yè)的對應產(chǎn)品相比，有兩個獨特優(yōu)勢，一個是久期更長，參與人一般60歲以后才可以領(lǐng)取保險金（銀行理財子產(chǎn)品久期一般為5年或者10年），另一個是根據(jù)客戶風險承受能力的不同，設(shè)置了穩(wěn)健性和進取型兩個賬戶，在保底利率和權(quán)益資產(chǎn)配置上限上有所區(qū)隔（銀行理財子的產(chǎn)品只有一個賬戶）。

由于限定了專屬養(yǎng)老保險產(chǎn)品的退保率，以及專屬產(chǎn)品的保底利率相較于傳統(tǒng)險和儲蓄險更低，因此保險公司可以配置更高的權(quán)益資產(chǎn)比例，中泰證券認為，從長期的角度來看，專屬養(yǎng)老保險產(chǎn)品的復合收益率將較為可觀；2022年初各家試點公司披露了專屬產(chǎn)品的結(jié)算利率，穩(wěn)健賬戶的結(jié)算利率為4％-6％，進取賬戶的結(jié)算利率為5％-6.1％，表現(xiàn)較為理想。相較于理想的投資收益，專屬養(yǎng)老保險產(chǎn)品的銷售則較弱，自2021年6月正式試點至2022年2月末，首批6家試點公司累計承保保單7.18萬件，累計保費4.72億元，投保者主要是新產(chǎn)業(yè)和新業(yè)態(tài)的從業(yè)人員，整體銷售額較弱還是和渠道相關(guān)，高傭金成本的代理人渠道和專屬養(yǎng)老保險產(chǎn)品的匹配性還需要磨合和改進。

雖然稅優(yōu)的額度較前期文件沒有突破，但本次意見明確了通過個人養(yǎng)老金信息管理服務平臺建立的個人養(yǎng)老金賬戶是參加個人養(yǎng)老金賬戶和享受稅收優(yōu)惠政策的基礎(chǔ)，意義重大。專屬商業(yè)保險和同業(yè)產(chǎn)品相比，在久期和不同賬戶設(shè)計等方面有其獨到優(yōu)勢，未來發(fā)展仍需要解決渠道和產(chǎn)品之間匹配度的問題。

2022年3月以來，壽險負債端出現(xiàn)了一些積極的信號，中泰證券認為主要是因為權(quán)益市場表現(xiàn)較弱，部分居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向儲蓄型保險，以及大部分公司不再依賴重疾這一單項產(chǎn)品，而是執(zhí)行增額終身壽等多元化的產(chǎn)品策略有效，預計國壽、平安等公司2022年二季度的NBV降幅將大幅收窄。

有待稅優(yōu)政策出臺

平安證券認為，《意見》明確實行賬戶制個人養(yǎng)老金，享有稅收優(yōu)惠政策。《意見》對個人養(yǎng)老金的參加范圍、制度模式、運作模式等方面提出具體要求，具體表現(xiàn)為個人養(yǎng)老金一人一戶，自主投資；年繳費上限12000元，國家制定稅優(yōu)政策。

中國養(yǎng)老保障三支柱發(fā)展不均衡，政策支持第三支柱發(fā)展 。參考美國IRAs，稅優(yōu)力度是關(guān)鍵。中國第一支柱參保人數(shù)多、覆蓋率高，但有潛在資金缺口壓力。第二支柱目前企業(yè)參與有限、滲透率較低。第三支柱尚處于探索建立期，與第一支柱和第二支柱遠不在同一量級。美國IRAs主要分為傳統(tǒng)型、雇主發(fā)起型和羅斯型三種類型。IRAs賬戶中家庭年收入在 10萬美元以上的家庭數(shù)量占比達55％。IRAs由戶主根據(jù)自身投資偏好進行投資管理，共同基金是IRAs賬戶資金的主要流向，截至2020年年末，共同基金占比45％，銀行等機構(gòu)存款 6％、壽險4％、其他資產(chǎn)45％。

參考2018年5月開始試點的個人稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險，從短期來看，受制于稅優(yōu)力度和納稅人群，政策信號意義大于落地意義。從長期來看，個人賬戶制下，參加人投資決策靈活，且可以實現(xiàn)稅收優(yōu)惠，隨著繳費上限的適時調(diào)整，第三支柱將迎來較大發(fā)展。

稅優(yōu)方式待定，EET模式助銀證保共同促進第三支柱發(fā)展。《意見》指出，個人養(yǎng)老金資金賬戶資金用于購買符合規(guī)定的銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等金融產(chǎn)品，參加人可自主選擇。此前，投資于銀行養(yǎng)老理財、養(yǎng)老目標基金等產(chǎn)品的資金均不可進行稅前扣除，僅有個人稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險采用 EET 模式?！兑庖姟钒l(fā)布后，盡管稅優(yōu)方式和稅優(yōu)力度仍有待進一步細化落地，若按照EET 模式，則可進行稅前扣除的投資范圍將從保險公司的個人稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險擴展到銀行、保險、公募基金和證券資管等符合規(guī)定的金融產(chǎn)品，銀證保共同促進第三支柱發(fā)展。同時，養(yǎng)老金融產(chǎn)品類型也將隨著政策引導而更為豐富、更為多元。具體來看：銀行渠道下沉，養(yǎng)老理財產(chǎn)品風險較低，易于被接受。險企兼具渠道與產(chǎn)品優(yōu)勢，商業(yè)養(yǎng)老保險兼具保障與儲蓄功能，產(chǎn)品吸引力更大。公募基金投研能力強、管理經(jīng)驗豐富，但渠道能力弱，預計主要與渠道方合作、提供產(chǎn)品并進行養(yǎng)老金的投資運作。券商渠道能力有限，但客戶風險偏好高、權(quán)益類產(chǎn)品服務能力強，能夠與旗下基金 /資管子公司聯(lián)動，形成渠道+產(chǎn)品+服務閉環(huán)。

東吳證券認為，個人賬戶制度落地 養(yǎng)老金融大有可為。稅延養(yǎng)老險試點逾4年后，個人養(yǎng)老金賬戶制探索落地?！兑庖姟钒l(fā)文牽頭機構(gòu)為國務院，相比由財政部牽頭，彰顯監(jiān)管重視程度且未來推進進程和繳費上限額度提升幅度將更為可觀?！兑庖姟分忻鞔_繳費完全由參加人個人承擔的積累制，可由個人直接購買符合條件的金融產(chǎn)品，賬戶制下產(chǎn)品豐富度顯著提升。個人養(yǎng)老金年繳費上限為12000元，具體稅收政策有待文件規(guī)定。信息平臺統(tǒng)一由人社部建設(shè)，銀行具有賬戶開立優(yōu)勢。預計對于中產(chǎn)人群吸引力較大，以上海為例，月稅前收入在10000-58000元之間人群年化稅收優(yōu)惠/年度稅前收入比值超平均水平（0.53％），有望成為繳費主力。

個人養(yǎng)老金政策試點充分吸取了此前稅延養(yǎng)老險試點叫好不叫座教訓，有望提升群眾積極性。個人養(yǎng)老金的年繳費上限為 12000 元，取消稅延養(yǎng)老險試點時期收入6％限制，有望提升大眾人群參與積極度。繳費階段由個人自行直接購買，無需將相關(guān)憑證提供給扣繳單位。《意見》強調(diào)提供方便快捷的服務，意在解決稅延養(yǎng)老險試點時期，操作不便，流程繁瑣復雜的弊端，有望提升參與人的積極性。

養(yǎng)老金融星辰大海，個人養(yǎng)老金賬戶制探索打開增量空間，商業(yè)銀行、公募基金、保險公司迎來發(fā)展機遇。根據(jù)《意見》的規(guī)定，個人養(yǎng)老金資金賬戶資金用于購買符合規(guī)定的銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等運作安全、成熟穩(wěn)定、標的規(guī)范、側(cè)重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產(chǎn)品。銀行具有天然的開立賬戶優(yōu)勢和豐富網(wǎng)點資源及客戶儲備，競爭優(yōu)勢十分明顯。公募基金的競爭優(yōu)勢在于資產(chǎn)主動管理能力強，投研能力領(lǐng)先同業(yè)，但在引導基民長期投資理念上仍有提升空間。保險公司在長期投資資金管理能力、長壽風險管理、醫(yī)療健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)協(xié)同等領(lǐng)域有著一定競爭優(yōu)勢，但在品牌積累上仍有改善空間。

東吳證券對個人養(yǎng)老金繳費參與空間進行了測算，分別預測了未來個人所得稅納稅人數(shù)、試點地區(qū)放開節(jié)奏、個人參與度、繳費抵扣上限后，經(jīng)測算我們預計當年度新增個人養(yǎng)老金繳費2022年為525億元，2025年為2439億元，2030年為4828億元；對應至2025年年度累計個人養(yǎng)老金繳費規(guī)模為5642億元，至2030年為21512億元，具有極大的增長空間和潛力。從產(chǎn)品端參與主體來看，預計商業(yè)銀行有望通過賬戶優(yōu)勢率先搶占份額，公募基金得益于較好的歷史投資業(yè)績份額提升較快，保險機構(gòu)份額相對穩(wěn)定。預計2025年商業(yè)銀行、公募基金和保險公司當年度新增繳費市場份額為47％、38％和15％。

美國IRA賬戶的增長需要時間積累、政策支持、中產(chǎn)階級增長和資本市場共榮共生。中國個人養(yǎng)老金賬戶制探索仍處于初級階段，養(yǎng)老金融領(lǐng)域是金融行業(yè)把握二次增長曲線的重要機遇。東吳證券預計，下一步政策試點將從建立唯一、專用、終身的個人養(yǎng)老金賬戶出發(fā)，同時打通第二、第三支柱養(yǎng)老保險之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移通道，進一步提升個人養(yǎng)老金賬戶制規(guī)模增長的空間。當前保險和券商板塊估值處于歷史絕對底部，個人養(yǎng)老金賬戶制探索有望催化板塊估值。